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中国银河证券股份有限公司李良,胡浩淼近期对中航电测进行研究并发布了研究报告《成飞集团拟入主，公司华丽蜕变再腾飞》，本报告对中航电测给出买入评级，当前股价为56.63元。
中航电测(300114)
事件：公司发布重组预案，公司拟发行股份购买航空工业集团持有的航空工业成飞（成飞集团）100%股权，交易总金额174.42亿元，本次重组方案不涉及募集配套资金。
成飞集团资产100%注入，超市场预期，将显著提升公司盈利水平。成飞集团主营航空武器装备整机及部附件研制生产，是我国四代机主力机型歼-20和三代机主力机型歼-10的唯一供应商，也是外贸主力机型枭龙的唯一供应商，在空军装备制造商领域地位超然。
成飞集团100%股权估值240.27亿元，其中65.85亿元作为国有独享资本公积不纳入作价范围，本次交易作价为扣除国有独享资本公积后的174.42亿元，对应发行股份20.86亿股。我们认为此重组方案超市场预期，成飞集团资产100%注入上市公司，但股份发行作价仅对应174.42亿，国有独享资本公积未来或择机再转换为股份。
本次交易的静态收购PE和PB分别为13.29x和1.83x，大幅低于沈飞集团注入中航黑豹的18.1x和2.2x，估值水平较为合理，且本次重组不涉及募集配套资金，使得2022年末公司EPS增厚0.23元至0.56元，公司盈利水平显著提升。
公司与航空工业集团签署业绩承诺，若交易在年内完成，成飞母公司、贵飞、长飞和成飞民机承诺2023至2025年收入合计分别为651.5/660.9/699.7亿元，23-25年CAGR3.63%。此外，成飞航产承诺三年归母净利润分别为0.161/0.163/0.170亿元。
贵飞短期拖累业绩，中长期或成为业绩增长点。航空工业贵飞2021/2022年末营收18.93/19.35亿，归母净利-4.49/-7.02亿，大幅拖累成飞集团利润。根据业绩承诺，按照资产评估的收入口径，贵飞承诺2023至2025年收入分别为9.24/12.78/17.46亿，2024年2025年增速分别为38.2%/36.7%，远高于成飞集团整体增速预期0.6%/5.0%，有望成为集团中期发展的重要增长点。
成飞集团盈利能力提升可期。若剔除贵飞，成飞集团2021/2022年末营收514.97/653.56亿，归母净利22.99/20.15亿，净利率水平4.5%/3.1%，低于同时期中航沈飞的4.8%/5.5%。我们认为，随着供应链和生产工艺流程逐步成熟，成飞集团盈利能力有望进一步提升。
截至2023年1月31日，成飞集团资产负债率为92.15%，主要因为合同负债和应付账款较高，分别为654.3亿元和344.68亿元，总负债占比53.5%和28.2%。合同负债高企，意味着公司在手订单较为充足，未来持续发展可期。
公司原业务保留，进一步聚焦航空主业。本次重组完成后，航空工业成飞将成为中航电测全资子公司。公司原有的飞机测控产品和配电系统、电阻应变计、机动车检测设备等业务将继续保留，并新增航空武器装备整机及部附件研制生产业务，从而进一步聚焦于航空主业。本次交易大幅拓宽了公司航空产业链业务领域，实现了从边缘配套到核心总装的华丽蜕变，抗风险能力和核心竞争力显著提升。上市公司原业务2022年出现下滑，考虑到当前国内外宏观经济形势，我们预计23年或将继续小幅下滑，24年有望逐步企稳。
航空装备放量将呈现长期性。据《WorldAirForce2023》，我国2022年军用飞机数量达3283架，不足美国军机的四分之一，其中战斗机数量仅为美军的47.9%，四代机比例更低。随着地缘政治格局剧烈变化，我军备战需求将大幅提升，并呈现长期性和紧迫性。我们认为，为实现2027年建军百年奋斗目标和2035年国防与军队现代化的愿景，“十四五”期间军机列装提速，叠加J-10CE和枭龙军贸市场走俏，行业发展前景可期。
投资建议：假设重组2023年完成，根据公司预测期自由现金流量表数据，综合考虑标的资产业绩承诺和盈利能力提升，我们预计公司2023年至2025年备考归母净利分别为26.29亿元、27.54亿元和25.84亿元，备考EPS分别为0.98/1.03/0.97元，当前股价对应PE为59x/56x/60x。公司作为国内新一代战斗机核心供应商，龙头地位稳固，核心竞争力突出，维持“推荐”评级。
风险提示：公司重组进度不及预期的风险；下游需求增速下滑的风险。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，招商证券王超研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为69.98%，其预测2023年度归属净利润为盈利2.27亿，根据现价换算的预测PE为150.69。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有1家机构给出评级，买入评级1家。
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