群益证券(香港)有限公司费倩然近期对华鲁恒升（600426）进行研究并发布了研究报告《业绩短期承压，荆州项目投产在即》，本报告对华鲁恒升给出增持评级，认为其目标价位为41.00元，当前股价为34.87元，预期上涨幅度为17.58%。
(资料图)
华鲁恒升
事件：公司发布2022年年报，全年实现营收302.45亿元，yoy+13.09%,实现归母净利润62.89亿元，yoy-13.78%,符合预期。Q4单季实现营收72.36亿元，yoy-14.96%,qoq+11.76%，实现归母净利润7.55亿元，yoy-55.18%，qoq-26.35%。公司利润分配方案为每股派发现金红利0.80元(含税)。
公司同时发布公告，拟投资50.54亿元，在荆州基地建设一系列高端化工项目，其中包括年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目，10万吨/年醋酐项目，蜜胺树脂单体材料项目以及蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目。
结论与建议：2022年下半年，化工景气度下滑，能源价格高位，公司业绩承压。2023年随着国内下游需求复苏，化工品价格企稳，叠加公司荆州基地产能投放，公司业绩有望修复。公司是煤化工标杆企业，成本和能耗优势明显，竞争能力强。此外公司前期在建此项目将迎来收获期，看好公司长期成长，维持“买进”评级。
下半年景气回落，公司业绩承压：2022年化工行业景气度前高后低，上半年公司业绩同比大增，但下半年化工品价格下跌，公司部分主营产品价格下行，叠加能源价格持续高位，公司利润受到双向挤压。2022年公司毛利率同比下滑6.47pct到28.94%。分版块看，公司新能源新材料板块销量为181万吨(yoy+30%),主要受益于酰胺及尼龙新材料项目20万吨尼龙6装置建成投产，板块营收为147亿元(yoy+26%)，板块毛利率同比下滑10.14pct至15.31%。有机胺板块销量为48万吨(yoy-16%),板块营收为60亿元(yoy+1%),板块毛利率同比增加3.26pct至56.99%。肥料板块销量为284万吨(yoy+22%)，板块营收为55亿元(yoy+13%),板块毛利率同比增加10.47pct至39.36%。醋酸及衍生品板块销量为57.60万吨(yoy-2%)，板块营收为21亿元(yoy-39%),板块毛利率同比下降22.60pct至30.97%。
费用控制合理，研发投入持续增加：公司费用控制合理，销售费用率同比下降0.07pct到0.17%,管理费用率同比下降0.17pct达0.87%,财务费用率同比下降0.16pct到0.19%。公司加大研发投入，研发费用率同比增加0.64pct达2.02%。
Q4业绩探底，静待盈利修复：22年Q4公司部分产品价格探底，叠加原料煤价格上涨，公司业绩触底，Q4单季毛利率环比下滑4.61pct至18.67%。据百川资讯，2022Q4动力煤均价达1067元/吨(qoq+13%)，公司原料成本大幅上升。目前来看公司至暗时刻已过，尿素、己内酰胺等产品价格回升，根据百川资讯，2023Q1尿素均价2683元/吨(qoq+4%)，醋酸均价3319元/吨(qoq-4%)，己内酰胺均价12346元/吨(qoq+4%)，己二酸均价10190元/吨(qoq+4%),DMF均价为5702元/吨(qoq-14%)，乙二醇均价4154元/吨(qoq+4%)，DMC均价4791元/吨(qoq-16%)。此外原料端动力煤价格回落，2023Q1动力煤均价为1019元/吨(qoq-5%)公司盈利有望得到修复。
荆州基地投产在即，新晋产能保障成长：公司前期在煤化工和新材料方面的新建项目迎来收获期，2023年下半年荆州基地一期预计投产，公司将新增100万吨尿素、100万吨醋酸、15万吨DMF、15万吨混甲胺等产能。公司还新公布了荆州基地的四个规划项目，总投资达50.45亿元，建设周期14-29个月，后续将为公司带来年产20万吨BDO、16万吨NMP、3万吨PBAT、10万吨醋酐、16万吨蜜胺树脂单体及52万吨熔融尿素的新晋产能，建成后预计贡献营收合计73.55亿元，公司长期成长动力充足。公司德州基地专注发展新材料新能源领域，高端新材料项目一期20万吨/年己二酸项目、12万吨PBAT可降解塑料项目、30万吨DMC项目预计均在2023年投产，为公司带来新的利润点。
盈利预测：考虑到公司主营产品价格仍在低位，我们下修2023/2024盈利预测，并新增2025年盈利预测，预计公司2023/2024/2025年分别实现净利润58/69/79亿元，yoy-7%/+18%/+14%(前值70.47/82.29亿元，yoy+6.5%/+16.77%)，折合EPS为2.75/3.26/3.73元，目前A股股价对应的PE为12/10/9倍，看好公司长期成长，维持“买进”评级。
风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。
数据中心根据近三年发布的研报数据计算，广发证券吴鑫然研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达96.97%，其预测2023年度归属净利润为盈利65.38亿，根据现价换算的预测PE为11.32。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有12家机构给出评级，买入评级12家；过去90天内机构目标均价为42.21。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，华鲁恒升行业内竞争力的护城河良好，盈利能力良好，营收成长性较差。财务相对健康，须关注的财务指标包括：货币资金/总资产率。该股好公司指标3.5星，好价格指标4星，综合指标3.5星。(指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星)
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